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　　江西铜业(600362)：老牌铜矿龙头活力焕发 打开新的成长空间

　　类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：齐丁/黄孚 日期：2019-12-23

　　公司是中国大型的综合性铜生产企业，形成了以铜的采矿、选矿、冶炼、加工，以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为核心业务的产业链。第一，公司铜资源储量丰富，仅次于紫金矿业，位居国内第二位。截至2018 年底，公司100%所有权的已查明资源储量约为铜金属936.3 万吨;黄金289.6 吨;银8715.8 吨;钼20.5 万吨;公司联合其他公司所控制的资源按本公司所占权益计算的金属资源储量约为铜443.5 万吨、黄金52 吨。第二，铜产量全国第二位，稳步推进铜矿扩产。公司年产铜精矿含铜超过20 万吨，位居国内第2 位，阴极铜产能超过140 万吨/年。目前公司武山铜矿、城门山铜矿、银山矿业三大扩建项目稳步推进，2019 年后陆续带来4万吨矿产铜增量。第三，公司是国内最大的铜加工生产商。公司具有八家现代化铜材加工厂，年加工铜产品超过100 万吨。另外，公司贵金属副产品产量较大，具有年均25~26 吨冶炼金、750 吨冶炼银产能。

　　江铜集团2018 年提出“三年创新倍增计划”，力争到2021 年实现销售收入翻番、保有资源储量翻番，成为全球前列的综合性铜企业，激活了江西铜业发展动能。一是公司基石资产质地优良，2016 年以来，随着铜价触底回升，公司经营现金流持续改善，又鲜有较大的新建项目资本开支，现金流状况明显改善，业绩历史包袱也逐步出清;截至2019 年三季度，公司资产负债率为57.14%，为A 股铜业公司最低水平(A 股铜业公司平均资产负债率64%)，再加上大股东持股比例41.79%，处于较高水平，公司进一步资本运作具备雄厚基础。二是2018 年初江铜集团主要领导人调整，新的管理班子加快推动改革创新，提出“三年创新倍增计划”，激活公司的发展动能。

　　2018 年以来，公司连续发力并购铜加工生产企业，完善国内铜下游产业链布局。

　　2018 年以来，公司在华东地区成立江铜华东(浙江铜材)有限公司，收购了一条产能15 万吨/年的铜杆生产线;在东部沿海山东烟台市收购了烟台国兴铜业有限公司65%股权，共建18 万吨/年的铜生产基地，进一步完善了在国内的产业布局。

　　2019 年上半年，公司斥资29.8 亿元收购山东恒邦股份29.99%股权，一举成为控股股东，强化公司黄金板块产业布局。该公司具有年产50 吨冶炼金、700 吨冶炼银的能力，探明黄金储量112 吨，收购完成后，公司进一步加强黄金板块产业布局，形成了多金属矿业并举、产融贸深度融合新局面。

　　第三，FQM 前十大股东以投资基金为主，江铜若成FQM 第一大产业股东将促进两家公司优势互补，协同发展。FQM 拥有优秀的管理团队，在矿山项目建设及运营上具有丰富经验，本公司及FQM 均持有可以扩大生产规模以及待开发的铜矿项目，存在未来在项目开发层面的合作预期;融合两家公司在管理、资金等方面的优势，通过发挥协同作用，提升项目盈利水平。

　　值得重视的是，FQM 的核心资产Cobre Panama 铜矿于2019 年9 月正式商业化生产，预计未来将产生较好的财务回报。Cobre Panama 已证实矿石量36.67 亿吨，铜平均品位0.37%，铜金属含量约1353 万吨金属量，推测矿石量10.97 亿吨，铜金属含量约285 万吨。预计2019 年底，铜产量有望达到14 万至17.5 万吨。2020~2022 年，Cobre Panama 将进一步爬坡达产，达产后铜产量预计达30-35 万吨，将成为世界级大型矿山。随着Cobre Panama 逐渐达产，FQM 预计2019-2021 年铜产量分别为：70-73.5万吨、84-87 万吨、82 万吨，若收购成功，预计归属于江西铜业的权益产量分别为12.6 万吨、15 万吨、14.7 万吨。公司2019-2022 年矿产铜总权益产量有望达到33.12万吨、37 万吨、37.7 万吨。公司通过持股享有相应铜矿资源权益及预计未来现金分红。一是从市值角度看，FQM 18.015%的股权大概对应人民币市值85.4 亿元，此次收购对价11.159 亿美元，对应人民币大约78.6 亿元，公司接下来有望受益于铜价上涨、产量释放带来的FQM 市值提升。二是利润贡献看，如果按照权益法核算，按照当前多伦多股票市场的净利润预测中值，2019-2020 年公司归母净利润大概对应人民币12 亿元和18.7 亿元，对应18.015%的股权约为2.17 亿和3.36 亿元投资收益。公司往年现金分红较低，2017-2019 年分别每年分红0.01 加币/股，按照当前12.25 加元/股的股价，股息率仅为0.08%，对应18.015%的股权相当于每年660 万元人民币。

　　但是，值得注意的是，短期内公司的税收和财务费用可能会拖累其会计利润表现。

　　2019～2021 年全球铜矿供给整体偏紧，考虑到目前成本支撑扎实，库存消费比处于历史极低位置，需求边际回暖，铜价有望迎来显著反弹。我们的测算表明，2019~2021 年全球铜供需平衡分别为10.8 万吨、-10.2 万吨、16.2 万吨，整体呈现紧平衡态势，尤其是2019～2020 年，铜供需缺口继续扩大。当前铜价已跌至全球边际成本曲线90 分位线，成本支撑扎实;全球铜交易所库存消费比已降至历史极低位置，国内保税区和社会库存降至近四年来低点，铜价对供需边际变化敏感性已系统性增强。在此基础上，鉴于目前全球央行货币宽松大势所趋，中 美贸易协议阶段性达成，国内外逆周期宽松政策逐步落地，对短期经济恐慌和衰退担忧存在实质性缓解，再叠加明年春季补库，铜价有望迎来显著反弹。

　　投资建议：给予“买入-A”评级，6 个月目标价18.8 元。我们暂不考虑FQM 股权收购后带来的投资收益，按照2019-2021 铜价4.8 万元、5.2 万元、5.2 万元的假设进行测算，公司有望实现归母净利23.1 亿元、32.6 亿元和37.3 亿元，预计EPS 分别为0.67 元、0.94 元、1.08 元。鉴于公司目前铜矿储量市值比、产量市值比均在A 股名列前茅，业绩弹性显著，且PB 仅为1.03x，处于历史极低，再加上在江铜集团积极推进“三年创新倍增计划”支持下，江铜成为恒邦股份、美国FQM 的第一大股东，打开新的成长空间，我们给予6 个月目标价18.8 元，相当于2020 年20X 动态市盈率。

　　风险提示：1)全球宏观经济回暖低于预期; 2)全球铜矿产量超预期，铜供给扰动率低于预期;3)公司产品产量不及预期;4)FQM 股权收购不及预期。

　　云南铜业(000878)：2020年采选冶有望全面达产 资源潜力雄厚

　　类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：齐丁/黄孚 日期：2019-12-23

　　2019 年前三季度业绩表现靓丽，Q4 量平价升，考虑到年底减值因素，预计2019年全年仍维持较高增速。第一，2019 年前三季度，公司受益于普朗铜矿并表及冶炼产能扩建，业绩大幅增长，归母净利润6.17 亿元，同比+44.78%，考虑到Q4 产量释放平稳以及铜价与Q3 持平略高，预计公司Q4 主营业务利润仍有环比改善。第二，12 月21 日，公司公告预计计提资产减值损失2.17 亿，主要是针对2012 年2 月对昆明万宝集源生物科技形成的应收账款2.74 亿元(未计提金额2.54 亿元，占2019 年中报应收账款比例44.8%)。据2019 年中报，应收账款中联营企业凉山矿业2.02 亿应收账款，账期不到一年，且母公司控制力较强，坏账风险较小;其余账龄在5 年以上的未计提坏账准备的余额为0.41 亿。剩余1 亿元左右的应收账款为公司日常营运所需，在公司严控新增应收账款的策略下，发生风险的概率较小;本次计提完成后，有助于提高公司应收账款质量，大幅消化历史包袱。

　　2020 年公司矿产铜和冶炼铜产能预计全面达产，主要产品产销量有望再创新高。矿产铜方面，2020 年普朗铜矿有望全面达产，铜金属权益产量将继续增加;冶炼铜方面，2019 年公司阴极铜产量首次突破100 万吨，2020 年随着东南冶炼厂全面达产和赤峰冶炼厂技改落地，公司阴极铜产量有望全面达产。

　　上市公司及集团资源储量丰富，实际控制人中国铝业公司实力雄厚，公司资源潜力大。一是上市公司铜资源保有量513.47 万吨，矿权储备充足，增储空间较大。截至2019 年中，公司保有333 以上铜资源储量513.47 万吨、黄金74.43吨。未来，公司一方面将继续持续实施生产矿山深边部地质勘查工作。在东川铜矿区、普朗铜矿区和羊拉铜矿区等重点矿区加大深边部勘查力度，获取低成本的资源储量;另一方面将持续开展矿业公司及矿产资源项目并购。据公司公告，积极寻求国内外优质资源项目，确保资源储量的增长满足企业可持续发展的需求。二是预计直接控股股东云铜集团资源注入潜力较大。一是截至2017 年末，集团在云南、四川、青海、西藏等地区拥有21 座在产矿山及2 座在建矿山，保有资源储量(金属量)为铜870 万吨，其中上市公司资源储量约510 万吨，上市公司体外有360 万吨资源量。二是公司预计将持续获得中铝集团支持。据公司公告，公司作为中铝集团铜产业板块核心企业之一，也是铜产业板块唯一的上市平台公司，受益于中铝集团广泛的业务资源及多样化的项目合作、资源拓展以及与主要银行的稳定优惠的信贷关系，公司在业务、资源及财务等方面持续获得中铝集团的支持。此外，根据《中国铝业集团有限公司2019 年度第三期超短期融资券募集说明书》，中铝旗下还拥有核心资产Toromocho 铜矿。该矿项目位于秘鲁中部Morococha 矿区核心地带，铜品位0.46%，钼品位0.02%，银品位6.89 克/吨，该矿拥有铜当量金属资源约1,200 万吨，为全球特大型铜矿之一，其铜资源约占我国铜资源总量的19%。2016 年Toromocho 铜矿生产精矿含铜16.83 万吨，2017 年生产精矿含铜19.34 万吨。2018 年6 月该矿二期项目拟投资13 亿美元进行扩建，扩建后年产铜精矿提高到30 万吨。

　　2019～2021 年全球铜矿供给整体偏紧，考虑到目前成本支撑扎实，库存消费比处于历史极低位置，需求边际回暖，铜价有望迎来显著反弹。我们的测算表明，2019~2021 年全球铜供需平衡分别为10.8 万吨、-10.2 万吨、16.2 万吨，整体呈现紧平衡态势，尤其是2019～2020 年，铜供需缺口继续扩大。当前铜价已跌至全球边际成本曲线90 分位线，成本支撑扎实;全球铜交易所库存消费比已降至历史极低位置，国内保税区和社会库存降至近四年来低点，铜价对供需边际变化敏感性已系统性增强。在此基础上，鉴于目前全球央行货币宽松大势所趋，中 美贸易协议阶段性达成，国内外逆周期宽松政策逐步落地，对短期经济恐慌和衰退担忧存在实质性缓解，再叠加明年春季补库，铜价有望迎来显著反弹。

　　投资建议：给予“买入-A”评级，6 个月目标价16 元。我们按照2019-2021 年铜价4.8 万元、5.2 万元、5.2 万元的假设进行测算，考虑2019 年资产减值计提后，公司有望实现归母净利6.1 亿元、9.3 亿元和11.0 亿元，预计EPS 分别为0.36 元、0.54 元和0.65 元。随着公司铜精矿、冶炼铜产能的全面达产，公司产量显著增长，对铜价的业绩弹性随之增强，再加上控股股东层面资源注入潜力较大，可享有一定的估值溢价。给予公司“买入-A”评级，6 个月目标价16 元，相当于2020 年30x 动态市盈率。

　　风险提示：1)全球经济增速低于预期; 2)全球铜矿产量超预期，铜供给扰动率低于预期;3 公司产品产量不及预期，矿山后续注入不及预期。

　　嘉化能源(600273)深度报告：以氢能与磺化为两翼 能化龙头即将腾飞

　　类别：公司 机构：国海证券股份有限公司 研究员：谭倩/尹斌 日期：2019-12-23

　　投资要点：

　　公司是以热电联产为核心的能化龙头，多元化产业一体化布局。公司以热电联产机组为基础衍生出蒸汽、氯碱、磺化医药、脂肪醇(酸)和硫酸等产品，构建了完整的循环经济产业链。目前公司为嘉兴港区内唯一的蒸汽供应商，内外循环的模式是公司核心竞争力。内循环方面，公司基本实现了各化工装置上下游生产过程中所需的动力和原料。外循环方面，与园区内化工企业形成了资源-产品-再生资源的良性循环产业链。目前公司已经形成了以能化业务为根基，以高附加值的氢气与磺化医药业务为两翼的长期发展方向。

　　区域化工龙头，细分领域优势突出。氯碱工业的主要成本之一是电解电，公司拥有热电联产自产电装置，成本优势明显。公司计划新建30 万吨PVC 产能，氯气用于生产PVC，产业链进一步延伸。氯碱下游氢气、烧碱为脂肪醇(酸)重要原材料，形成产业一体化优势，同时公司投建多品种脂肪醇(酸)产品项目，规模效应突出。硫酸方面，与巴斯夫合作打造电子级硫酸生产基地，硫酸业务盈利能力明显提升，随着巴斯夫电子级产品不断增加市场投放，公司硫酸项目将充分受益。

　　磺化药中间体下游需求长期空间打开，公司作为龙头引领市场。

　　PTSC(对甲苯磺酰氯)为原料的药品:替诺福韦，是目前治疗艾滋病和乙肝的特效药。替诺福韦在2012-2014 年均由吉利德一家垄断，2018年吉利德国内专利被判无效，国内品牌市占率大幅提升，带量采购导致国产替诺福韦价格降低，销量出现爆发式增长，带动上游公司PTSC 产品价格上涨。预计未来国内替诺福韦市场占有率提升，从而带动PTSC 产品需求。传统农药百草枯、草甘膦由于政策禁令进入生命周期尾部，世界农药龙头纷纷转向甲基磺草酮类除草剂，BA 为此类除草剂中间体，迎来长期发展机会。公司是业内唯一采用液体三氧化硫连续磺化管道反应技术的企业，技术全球领先，由于BA 新产品以及 3.8 万吨TA 项目的投产，磺化医药产业高附加值衍生产品的比重日益增加，带来磺化产品盈利提升。

　　充分发挥氢源优势，完善氢能源产业布局，液氢引领产业链变革。

　　公司利用传统氯碱低成本副产氢的资源优势，强势进军氢能领域。公 司与行业多方协作，已经多项产业布局：

　　1)公司与美国空气产品公司和三江化工签署三方合作协议，充分利用公司副产氢气优势和园区内低成本工业液氮，引进先进的液氢生产技术，可以实现低成本大规模氢气的制备、运输。

　　2)公司与富瑞氢能(储氢瓶、加氢站设备龙头)、上海重塑(燃料电池系统龙头)投资成立江苏嘉化氢能，首期规划在张家港和常熟建设3 座加氢站，部署产氢、储氢、加氢等产业链重要环节。公司江苏嘉化氢能港城加氢站项目，预计建成后该加氢站规模可达 1000kg/天。

　　3)公司与浙江能源集团，建立国内首座商用液氢装置。通过对嘉化能源厂区氯碱装置部分进行项目技改，建设氢气提纯和液化装置。

　　4)公司与浙江东恒石化关于建设加氢站以及为加氢站供氢的战略合作框架协议，双方共同在嘉兴地区布局加氢站，并探索更深层次的氢能开发合作模式

　　公司利用副产氢气的优势，强势进入燃料电池产业链，有望提升氢气附加值，在燃料电池产业链导入期布局上游，率先提出液氢的方向，具备氢气、液氢、加氢站的完整布局，未来将构建一个强大氢能源循环系统，直接受益于氢能产业的长期发展。

　　投资建议：我们认为，1)公司作为传统能化龙头，以热电联产为基础打造了内外循环的产业链，一体化优势明显;2)磺化产品下游需求下游需求空间打开，随着产能投放，公司作为磺化药产业龙头，进入盈利长期提升通道;3)公司利用氢源优势，与产业多方合作，强势布局燃料电池产业链上游，具备氢气、液氢、加氢站的完整布局，未来将构建一个强大氢能源循环系统，受益于氢能产业的长期发展。

　　预计2019-2021 年净利润分别为12.9/14.9/19.1 亿元，对应的PE 分别为12/10/8 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：政策波动风险;原材料大幅波动风险;磺化中间体下游需求不及预期;燃料电池产业发展不及预期。

　　中国长城(000066)：首届飞腾生态伙伴大会召开 5年计划营收超百亿

　　类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：郝彪 日期：2019-12-23

　　事件：2019 年12 月19 日，主题为“同心筑生态，前路共飞腾”的首届飞腾生态伙伴大会在京举办。

　　投资要点

　　FT-2000/4 已备货百万，与多家集成商和主机厂商开展合作：今年9 月发布的FT-2000/4 处理器性能相比飞腾1500A/4 提升2 倍，功耗降低1/3，从原来的15w 降低到10w 左右，芯片内置安全机制，支持安全标准框架1.0 标准。目前FT-2000/4 已经实现了量产，被57 家企业所采用，联想、浪潮、长城、同方、曙光等国内厂商发布了多款基于 FT-2000/4 的台式机、一体机、笔记本电脑以及工控机产品，长城金融、浪潮金融、中电金融发布了多款基于 FT-2000/4 的金融产品，紫光恒越、迈普、迪普、网御星云等9 家安全厂商发布基于飞腾 CPU 的全新网络及安全产品，飞腾已备货百万供应市场所需。此外，飞腾还与华迪、浪潮、华宇、东软、东华软件、万达信息、中国系统和中国软件 8 家信创领域领军集成商签署战略合作协议，联合推动飞腾 CPU 更广泛的应用。

　　未来5 年超150 亿元投入芯片研发，2024 年营收目标超百亿：本次大会飞腾提出5 年规划：资金和人力投入上，通过混改和股份制改革打通资本市场股权融资通道;其次，将投入超150 亿用于新品研发，生态建设和区域客户保障;同时，团队规模扩大到3000 人以上。技术和产品创新上，将在从云到端、按需定制、安全可信以及开放合作方面进行部署，云计算CPU 和嵌入式CPU 将围绕性能和场景持续优化。市场开拓上，将巩固政务、行业办公市场，稳步提升市场占有率，开拓金融、通信、能源、交通等行业业务市场，推动产业转型升级;同时，拓展“一带一路”国际市场，到2024 年实现营收目标超过100 亿元。

　　发布基于FT-2000/4 产品，飞腾将是未来公司的最大看点：中国长城作为飞腾的最大股东和重要的合作伙伴，在此次大会上也发布了基于FT-2000/4 的世恒DF7 系列台式机和嘉翔HF7 系列一体机新品。一方面，公司与国内众多IT 厂商一起共同打造基于飞腾处理器的国产生态体系，将有助于公司基于PK 体系的国产主机业务的加速增长。另一方面，目前中国长城拟收购飞腾35%股权获董事会通过，预计收购完成后，飞腾带来的收益将会进一步增厚公司营收和净利润。

　　盈利预测与投资评级：预计2019-2021 年EPS 分别为0.36 元/0.43 元/0.52元，目前股价对应PE 分别为44/37/30 倍。信创业务有望在明年大规模放量，公司的PK 体系作为国内生态较完善的国产化体系，已经进入2.0新阶段，考虑新产品推出带动估值，分业务估值给予公司550 亿市值，目标价18.78 元，维持“买入”评级。

　　风险提示：产能扩展低于预期;自主可控推进不及预期。

　　长电科技(600584)：封装技术全面覆盖 国产替代大有可为

　　类别：公司 机构：东北证券股份有限公司 研究员：张世杰 日期：2019-12-22

　　随着5G大规模部署以及国产替代概念增强，我们看好长电科技作为大陆封测龙头而受益，主要基于以下方面：

　　大陆OSAT 唯一全系封装技术玩家，先进封装能力世界一流。公司具备完备的先进封装能力，超大封装以及超小间距互连技术领先。公司当前已完成60*60 mm 超大FCBGA 封装开发，具备顶级服务器芯片封装能力，是国系OSAT 中唯一能做50mm 以上封装的公司;Bump 间距已做到40um，具备2.5/3D 先进封装基础实力，是国系OSAT 中最强。

　　“中芯-长电”深度整合，重申已卸。随着中芯国际管理层入主，长电封装业务作为中芯国际圆晶业务的后道工序，与之形成完备的一站式服务体系。复盘公司各业务情况，当前亏损较多的星科金朋受累于产能利用率不高，但在未来有望通过改变客户结构而提高产能利用率;长电韩国的高端SiP 业务有望因5G 到来而实现增长;长电先进具备完备的Bunping 能力，将是公司2.5/3D 封装业务的重要保障;中低端封测市场地位牢固，利润有保障;分立器件与生产设备销售销量可观。

　　国产替代概念增强，5G 与鲲鹏产业链放量。受益于鲲鹏产业链高净值产品，长电星科金朋产能利用率有望快速提升。我们预测，鲲鹏业务在2020、2021 年将为长电带来10.41、54.63 亿元收入。另外，当前SiP 技术还处于组装技术阶段，OSAT SiP 业务受到EMS 厂侵蚀。待5G 终端设备放量，SiP 将向更高密度的3D 和异质集成方向发展，AiP\AoP SiP、Fanout SiP 将是未来几年SiP 发展的方向，OSAT 的不可替代性地位将得到进一步加强。

　　首次覆盖，给以“买入”评级。我们预测公司2019 至2021 年营收分别为237、283、380 亿元，EPS 分别为0.1、0.32、0.87 元。

　　风险提示：国产替代进度不达预期，先进封装开发进度不达预期。

　　长安汽车(000625)：锐际将真正开启福特的反击之路

　　类别：公司 机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：白宇/赵水平 日期：2019-12-22

　　事件：长安福特公布了全新紧凑型SUV锐际(escape)售价18.98-21.88万元，我们根据价格判断全新锐际稳定后月均销量有望超过1 万台。

　　锐际是长安福特的核心车型。锐际(escape)是过去长安福特核心车型的翼虎的换代产品，翼虎在顶峰时期月销量2 万以上，而目前月销不足0.1 万，良好的客户基盘和口碑使得锐际有一定先发优势。

　　定价具有相当竞争力。此次上市的是中高配置的2.0T 车型，与竞品车型(大众途岳、探岳)相比同等排量产品分别低1 万元并且配置更加先进，冲量抢市场的意图明显。

　　后期低配车型将进一步扩展产品线，月销万台以上可期。我们预计在高配2.0T 车型销量稳定后，长安福特将会推出更低价位覆盖度更广的1.5T 车型，两个排量产品将有效带动锐际重现当年翼虎辉煌。

　　锐际之后的探险者、林肯更加值得期待。锐际是长安福特复苏之路上的核心车型但并不是唯一支点，未来中大型SUV 探险者和林肯一系列车型将带动长安福特量价齐升。

　　投资建议：长安福特锐际定价合理，有望成就爆款，。我们预计2019年/2020 年营收分别为659.47 亿/683.87 亿元，归母净利润分别为-11.29 亿元/38.04 亿元，目前股价对应2020 年动态PE12 倍，配置价值凸显，维持“买入”评级。

　　风险提示：行业复苏不达预期，长安福特新车销量不及预期。